国投电力(600886.CN)

国投电力(600886):估值洼地 资产重估

时间:20-08-12 00:00    来源:兴业证券

投资要点

估值洼地,资产重估。国投电力(600886)是国投集团旗下唯一电力平台,大股东国投集团持股49.18%,长江电力2016 年底以来不断增持国投电力,目前持股比例12.69%,为公司第二大股东。国投电力主要经营发电业务,总装机3088.83 万千瓦,其中水电54%,火电38%,风电光伏8%。基于SOTP 估值,中性情景下公司内在价值约975 亿元,较当前市值高64%。

雅砻江水电:52%股权内在价值约763 亿元。雅砻江水电独享流域水电开发权,目前下游5 座电站在运,装机规模1470 万千瓦,中游两河口、杨房沟在建装机450 万千瓦(预计21 年首台机组投产),规划装机约735 万千瓦。两河口水库作为中游龙头水库,其增发效益及丰枯调节能力将提高中下游整体经济性,中性情景下雅砻江水电毛利提升34%,高于装机规模增幅30%。通过DCF 估值,52%股权内在价值约763 亿元。

国投大朝山&小三峡:PB 法估值约74~86 亿元。国投电力另控股国投小三峡(装机135 万千瓦,持股50%)和国投大朝山(装机67 万千瓦,持股60.45%)优质水电资产,近3 年ROE 平均值超过24%,远高于CS 水电板块近5 年ROE 最大值18%。从CS 水电板块近5 年PB-ROE 来看,整个板块PB 在通常处于2.0x 至3.5x 范围内,且PB 于ROE 呈现明显的正相关。综上,我们给予大朝山和小三峡3.0x~3.5x PB,公司持有股权对应内在价值约74~86 亿元。

火电资产:PB 法估值约106~115 亿元。国投电力1Q20 火电装机中百万千瓦火电机组占比约67%,远高于火电龙头华能国际(约14%)。对比公司不同机组,百万千瓦机组在利用小时、盈利能力方面均具有明显优势。参考CS 火电板块历史PB-ROE,在板块ROE 高于7%的情况下,仅2014Q1、Q2 板块PB 低于1.35x,我们给予ROE 高于10%的火电资产1.35~1.5x PB,ROE 低于10%的火电资产1.0xPB,公司持有股权对应内在价值约106~115 亿元。煤炭中长期供需宽松,煤价存在下行压力,有望进一步改善火电资产ROE,抬升PB 估值中枢。

投资建议:上调至“买入”评级。短期,2Q20 来水偏丰情况下水电上网电量同比+21.73%,7 月份四川地区降水丰沛持续,有望增厚水电板块业绩。中长期,两杨机组投产在即,关注两河口水库增发效应及丰枯调节作用带来的利润增量。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为58.40、61.84、68.39 亿元,同比增速22.8%、5.9%、10.6%,对应2020 年8 月11 日PE 估值10.2x、9.6x、8.7x。

风险提示:上网电价下调、来水偏枯、市场消纳风险、两杨电站投产进度低预期。