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国投电力:“小”而美,“壮”而行

发布时间:2017-11-21    研究机构:平安证券

五“大”四“小”之一,水、火双轮驱动:公司作为国投集团旗下电力板块唯一的上市公司,以发电作为核心业务,是传统“五大四小”发电集团中的四“小”豪门之一。虽然在装机规模方面,公司与包括“五大四小”在内的其他电力央企相比而言并不占优势,但公司手握雅砻江这一黄金水段。随着“十二五”期间雅砻江下游各水电站相继投产运行,公司从“十二五”初期的以火电为主、水电为辅,到“十三五”初期已经发展成为以水电为主、水火并济的综合性电力上市公司。期间,雅砻江水电装机容量由2011年末的330万千瓦时增至2016年末的1470万千瓦时,年均复合增速34.8%;公司控股装机容量也由1276万千瓦时增至2928万千瓦时,年均复合增速18.1%。截止目前,公司水电控股装机容量1672万千瓦,为国内水电装机规模第二大的上市公司,仅次于拥有三峡、溪洛渡、向家坝电站的长江电力。

水电为腿,下盘稳健:公司旗下水电资产有三:雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡。其中,公司持股52%的雅砻江流域水电开发公司(原二滩水电开发公司)是全国第三大水电基地--雅砻江的全流域唯一水电开发主体,具有合理开发及统一调度等突出优势。随着下游各电站在2011-2016年期间陆续投运,雅砻江水电的装机容量在公司总装机中的占比由25.9%增长到50.2%,发电量占比由21.9%增至58.9%,营业收入占比由16.1%增长到56.7%;2016年煤价暴涨导致火电板块净利润大幅下滑至2.78亿元,雅砻江水电贡献了公司全部净利润的93.2%。2021年起,中游电站的陆续投产将给公司带来新一波的增长。在市场竞争加剧和面临较大节能环保压力的背景下,公司的装机结构从火电为主切换到以水电为主后优势明显,减少了受经济周期影响的程度,提高了抗风险的能力。对比11家发电央企旗下核心上市公司在2016年的经营情况,可以看到国投电力(600886)在营业利润率和ROE两个关键指标上仅次于长江电力,在“五大四小”中处于领先地位,优于传统的火电企业和以核电为主营业务的中广核电力、中国核电。水电板块的高利润率确保了公司稳定的持续盈利能力,且上网电量的消纳、税收政策的优惠得到政策保障。

火电作臂,蓄势待发:随着雅砻江下游水电开发进入尾声,水电投运进入停滞期;此时火电不断有新机组投产运行,推动公司装机容量、发电量、营业收入保持稳定增长。2015-2017年,宣城66万千瓦、钦州2×100万千瓦、湄洲湾二期2×100千瓦相继并网发电,2018年北疆二期2×100万千瓦预计也将顺利投产。而火电板块的盈利能力,将有望伴随燃煤机组标杆上网电价的上调、煤价的回落企稳以及设备利用小时数的止跌回升而得以改善和提升。

“风光水互补”,再造一条雅砻江:公司坚持走可再生能源发展之路,在快速推进两河口、杨房沟等雅砻江中游水电站建设的同时,提出了打造雅砻江流域风光水互补清洁能源示范基地的长期规划。该项目已被列入国家和四川省的能源发展“十三五”规划的重点工作计划之中,可以确保公司在“十三五”和“十四五”期间继续稳健成长。

投资建议:基于公司水电板块稳定的持续盈利能力,以及火电板块触底反弹的大幅改善预期,我们预计公司17/18/19年EPS分别为0.54/0.67/0.70元/股,对应11月17日收盘价PE分别13.9/11.3/10.7倍。对比主要水电上市公司,国投电力的估值水平低于其他可比公司,首次覆盖给予“推荐”评级。

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